OPINIONI

Sicuri che sia tutta colpa del coronavirus?

I cash flow presentavano già una scarsa qualità. E l’epidemia di coronavirus ha reso evidente che si stava pagando un prezzo superiore alla media 

Le preoccupazioni degli investitori per l’epidemia di coronavirus hanno raggiunto il picco nell’ultima settimana di febbraio. Di conseguenza, gli asset hanno subito forti ribassi mentre i titoli di Stato hanno guadagnato terreno, nonostante rendimenti spesso negativi. Durante questa settimana volatile e per tutto il fine settimana successivo si è registrata una sovrabbondanza di commenti sui mercati e di pronostici sugli sviluppi futuri, dalle revisioni al ribasso delle stime di crescita economica e degli utili agli appelli per misure di stimolo monetario e per una risposta fiscale coordinata da parte dei leader mondiali. Io, purtroppo, non ho il dono della chiaroveggenza che altri apparentemente possiedono nel prevedere questi eventi. Tuttavia, posso offrire il nostro punto di vista sulla situazione, basato sui fondamentali societari e derivato dalla nostra piattaforma di ricerca globale.

Prima che iniziasse la fase di correzione dei mercati, le valutazioni delle azioni statunitensi, misurate dal semplice rapporto prezzo/utili, erano storicamente vicine al quintile superiore. Anche gli spread sulle obbligazioni societarie investment grade e high yield globali si situavano nel primo quartile, in base allo yield-to-worst, e lo stesso valeva per molte asset class con prezzi elevati. Definirei tali valutazioni come sopra la media, se non elevate.

Benché la valutazione sia una componente fondamentale di un investimento di successo, si tratta solo di un elemento del calcolo. Investire significa allocare capitale ad una società o ad un’istituzione, in cambio di un flusso di rendimenti proporzionato al rischio assunto. In altre parole, gli investitori devono valutare la qualità e i probabili cash flow che l’azienda, o il progetto, promettono di generare, a fronte della possibilità di risultati indesiderati.

Come ho già sostenuto, sebbene ogni ciclo del capitale sia unico, i cicli tendono a seguire modelli coerenti. Man mano che il ciclo entra nella fase matura e la fiducia aumenta, si giunge ad un punto in cui l’offerta di opportunità di investimento non riesce più a soddisfare la domanda da parte degli investitori alla ricerca di rendimento. A quel punto, gli investitori cominciano complessivamente a sopravvalutare la liquidità di mercato, a sottovalutare il rischio, e a pagare un prezzo eccessivo per i cash flow.

É discutibile il fatto che le valutazioni avessero raggiunto livelli eccessivi già prima dell’ondata di vendite di metà febbraio. In ogni caso, le valutazioni sono più un’arte che una scienza; riflettono ciò che gli investitori sono disposti a pagare, ed ognuno ragiona in base a schemi differenti. Tuttavia, un aspetto più importante è che, dal nostro punto di vista, la qualità dei cash flow che gli investitori ricevono in cambio dell’uso del capitale è inferiore alla media. I nostri analisti azionari e del credito sono preoccupati per la minore sostenibilità dei cash flow a livello globale (margini, utili ed EBITDA, ad esempio), in quanto gran parte dell’apparente solidità degli utili in questo ciclo deriva dalla riduzione dei costi, dalla finanziarizzazione dei bilanci e dai miglioramenti del capitale circolante. Un numero crescente di società ricorre alla contabilità creativa, mentre un minor numero di aziende presenta una crescita dei margini e dei cash flow trainata dall’attività ordinaria, come la vendita di maggiori quantità di prodotti o l’aumento dei prezzi.

A nostro avviso, gli investitori dovrebbero cambiare il loro approccio alla costruzione di portafoglio, che da indiscriminato dovrebbe diventare selettivo, in particolare cercando di evitare le società che non possono più celare il deterioramento della qualità degli utili. Crediamo che le azioni e le obbligazioni di emittenti in grado di generare cash flow stabili offriranno un valore legato all’esiguità di tali titoli. Sono questi i titoli in cui desideriamo investire. 

Di fronte alle ripercussioni economiche del Covid-19 la risposta delle banche centrali è stata la più aggressiva possibile, nella misura consentita dai limitati strumenti di politica monetaria a loro disposizione. Ma un intervento delle autorità potrà migliorare quella che riteniamo sia una qualità inferiore alla media dei cash flow generati oggi dalle comuni attività finanziarie? 

I mercati danno la colpa alla recente inversione del sentiment di mercato sul coronavirus. E se ci fosse dell’altro? O invece l’epidemia di Covid-19 ha rivelato a tutti ciò che noi sottolineiamo da qualche tempo, ossia che gli investitori stanno pagando un prezzo superiore alla media per un potenziale di rendimento inferiore alla media? In altre parole, il mercato ha sottovalutato i rischi che le società stavano assumendo finché non sono state messe alla prova da condizioni avverse? 

Noi crediamo di sì.

A cura di Robert Almeida, portfolio manager e global investment strategist di Mfs