OPINIONI

Credito investment grade, opportunità di alpha

I titoli investment grade potrebbero sovraperformare gli attivi rischiosi a più alto beta in virtù della minore leva finanziaria nei loro bilanci

L’attuale contesto macro, caratterizzato da crescita economica debole, bassa inflazione e politica monetaria accomodante, traccia un quadro piuttosto favorevole per il credito investment grade. Gli utili societari sono abbastanza robusti alla luce della leva contenuta di questa classe di attivi, e la preferenza accordata dagli investitori ai rendimenti di alta qualità offre sostegno alle quotazioni obbligazionarie.

Gli scenari macroeconomici alternativi potrebbero riservarci una recessione o una forte crescita. Le recessioni generalmente penalizzano tutti gli attivi rischiosi, ma i titoli investment grade potrebbero sovraperformare gli attivi rischiosi a più alto beta in virtù della minore leva finanziaria nei loro bilanci. Per contro, in caso di congiuntura vivace e in accelerazione, le classi di attivi sensibili alla crescita, come il leveraged credit e le azioni, possono generare ottimi rendimenti corretti per il rischio. In un contesto di forte espansione, il credito investment grade può anche sottoperformare su base corretta per il rischio se i vertici aziendali incrementeranno la leva finanziaria nei bilanci per trarre maggiore vantaggio dal vigore congiunturale.

Nel 2019, la crescita modesta, i bassi livelli d’inflazione e la politica monetaria accomodante su scala mondiale hanno di fatto favorito la classe di attivi, che ha messo a segno ottimi risultati. A fine novembre 2019, il credito investment grade globale aveva registrato rendimenti superiori all’11%. Tale risultato è stato favorito dalla conclusione del mini ciclo d’inasprimento del 2018 delle banche centrali e dal conseguente calo dei rendimenti sovrani e degli spread creditizi. Nel 2019, la Federal Reserve statunitense ha mutato il proprio orientamento riducendo tre volte i tassi, mentre la Banca centrale europea (BCE) ha effettuato un taglio e lanciato un nuovo programma di quantitative easing che prevede l’acquisto diretto di obbligazioni societarie.

Il quadro monetario accomodante fornisce ulteriore supporto al credito societario di alta qualità, creando forti incentivi alla ricerca di rendimenti. Per esempio, nell’eurozona, dove il tasso sulla liquidità è pari a -0,5%, gli investitori faranno di tutto per evitare tassi negativi. posizionandosi in segmenti più a lunga sulla curva dei rendimenti oppure acquistando strumenti investment grade, e così facendo offriranno un forte sostegno tecnico alla classe di attivi.

Quotazioni eccessivamente ottimistiche?
In apertura di 2020, il contesto si presenta favorevole per il credito investment grade, ma ciò è in larga parte scontato nelle quotazioni. Gli spread dei titoli investment grade si sono ristretti più di quelli dei titoli di Stato con scadenza simile, passando da 160 punti base (1,6%) a 110 punti base (1,1%), e sono ora inferiori di -0,2 deviazioni standard alla media di lungo periodo, pari a 126 punti base. Sarà pertanto difficile ottenere rendimenti analoghi a quelli del 2019. In caso di accelerazione della crescita, è probabile che i rendimenti dei titoli di Stato aumentino, causando perdite di capitale, mentre eventuali i timori di recessione farebbero salire gli spread dai livelli attuali. Finché crescita e inflazione rimangono basse, ci attendiamo che la classe di attivi registri modesti rendimenti positivi a una cifra.

Opportunità di alfa
Pur ritenendo pertanto opportuno mantenere un rischio di spread complessivo neutrale nella maggior parte dei portafogli investment grade, nei mercati globali investment grade ravvisiamo numerose opportunità di generazione di alfa. Preferiamo ad esempio il credito denominato in
euro a quello in dollari statunitensi o in sterline, in parte perché l’orientamento della BCE è il più accomodante, e in parte perché il credito in euro con copertura valutaria in dollari statunitensi o in sterline offre rendimenti interessanti. Miriamo inoltre sempre a costituire esposizioni al rischio di emittente utilizzando la valuta più conveniente possibile. Quale sia la valuta più conveniente dipende spesso dall’emittente. La selezione dei titoli in un’ottica cross-market fornisce continue opportunità di alfa per i portafogli.

In termini settoriali, preferiamo i settori difensivi, non ciclici o regolamentati che offrono una buona visibilità degli utili. Tra questi rientrano settori dei consumi difensivi, come alimenti e bevande, infrastrutture regolamentate e servizi di pubblica utilità. Attualmente ci troviamo nella fase avanzata di un lungo ciclo del credito, protrattosi a causa della politica monetaria accomodante, ma quando si verificherà l’inversione gli utili dei settori ciclici subiranno un rapido calo. Il settore bancario costituisce oltre il 25% del mercato investment grade e offre spesso interessanti opportunità relative value. In questo settore preferiamo attualmente le obbligazioni privilegiate senior che, collocandosi nella fascia superiore della struttura del capitale, rappresentano la porzione più sicura del bilancio di una banca. Per ridurre al minimo il rischio che i contribuenti debbano farsi carico del salvataggio delle banche, come avvenne durante la crisi finanziaria, governi e autorità di regolamentazione hanno imposto agli istituti di credito di emettere obbligazioni che possono essere “salvate dall’interno” (meccanismo di bail-in) evitando l’insolvenza.

Collocandosi al di sotto delle obbligazioni privilegiate senior nella struttura del capitale, queste nuove obbligazioni rendono le obbligazioni privilegiate senior ancora meno esposte al rischio di perdite nel corso di future recessioni. L’investimento in obbligazioni privilegiate senior rappresenta un modo efficace per costruire un portafoglio difensivo nell’attuale fase avanzata del ciclo del credito.

Selezione degli emittenti
Il nostro team di 16 analisti del credito investment grade genera infine alfa nei portafogli evitando gli emittenti in fase di deterioramento e privilegiando gli emittenti sottovalutati in base ai fondamentali prospettici. Il team crea modelli finanziari prospettici a due anni per tutte le obbligazioni societarie comprese nell’elenco dei più importanti titoli monitorati. I fondamentali stimati delle società nei prossimi due anni sono confrontati con le quotazioni attuali al fine di formulare le principali raccomandazioni di sottoperformance e sovraperformance. Nel tempo, questa analisi bottom-up si è dimostrata una fonte valida e riproducibile di alfa.

Oltre a tenere conto del contesto macro, nel 2020 continueremo a monitorare gli eventi geopolitici in grado di muovere i mercati, per esempio le elezioni presidenziali statunitensi e la guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. Nel 2019 il calo dei rendimenti e l’assottigliamento degli spread hanno consentito di ottenere performance brillanti; nel 2020, le strategie vincenti porranno l’enfasi sui settori difensivi e sulla generazione di alfa facendo leva sulle opportunità interessanti di valore relativo e sulla selezione degli emittenti.

Di Alasdair Ross, responsabile credito investment grade, Emea, di Columbia Threadneedle Investments