INVESTIMENTI

Opportunità convertibili in Europa e Giappone

Non tutti i convertibili sono attraenti. La recente risalita dei prezzi azionari, combinata con una lenta emissione primaria generalizzata, ha spinto un ampio numero di convertibili vicino o sopra i loro prezzi di conversione, con prezzi ben al di sopra della pari offrendo rendimenti medi molto negativi e una sensibilità alle azioni molto alta.

Questo non significa che tali obbligazioni non siano attraenti di per sé, ma se un investitore è alla ricerca di un’alternativa al reddito fisso dato l’attuale ciclo dei tassi d’interesse, allora dovrebbe essere molto selettivo e concentrato sui convertibili con rendimenti positivi e quindi una più bassa esposizione al delta. In termini di scenari macroeconomici, riteniamo che Europa e Giappone offrano il ciclo economico più attraente, anche se in presenza di un outlook molto debole. In termini di valutazioni per i bond convertibili, gli Stati Uniti e l’Europa stanno scambiando vicino al loro fair value, mentre sembra esserci più convenienza in Asia e in Giappone.
In Europa, per esempio, stiamo assistendo ad un’altra impennata nelle valutazioni delle obbligazioni convertibili di rating investment grade, semplicemente per un effetto di carenza. Abbiamo definitivamente bisogno di vedere un miglioramento del mercato primario per assistere ad un ragionevole pricing return in quest’area, dato che la domanda continua ad essere notevole. Le obbligazioni con alto livello di rating stanno iniziando a trarre vantaggio dall’intenzione del mercato di pagare premi ragguardevoli, attraverso l’emissione di convertibili molto costosi e ricomprando l’opzione sul mercato per evitare un indebolimento dell’azione.
Le aree di maggior interesse in Europa, in termini di opportunità di valutazioni, si trovano probabilmente nell’area dei periferici, dove il sentiment è ancora in sofferenza, ma dove ci sono alcuni segnali di ripresa della crescita che potrebbe tradursi in un restringimento degli spread di credito e un incremento dei prezzi azionari. Inoltre, se il ciclo dei tassi d’interesse comincerà a tornare in alto, vedremo un incremento nelle nuove emissioni, e di conseguenza, una rinnovata opportunità di reinvestire in convertibili bilanciati allo stesso prezzo del titolo sottostante. E ciò permetterà anche agli investitori azionari di trovare rifugio all’interno di un mercato sempre più costoso e volatile.
Le opportunità che ci interessano maggiormente, sono i convertibili bilanciati che potrebbero offrire rendimenti positivi (o quasi) e qualche grado di esposizione all’azionario. Tali profili ci permettono di offrire reali alternative per gli investitori obbligazionisti, con un rischio di duration basso, mentre permettono di lasciare la porta aperta per un eventuale incremento nelle azioni sottostanti. Questo potrebbe verificarsi per nomi come Beni Stabili 0,875% 2021 con un rendimento lievemente positivo e una esposizione al delta dello 0,35%, oppure Priceline 0,9% 2021 con un rendimento vicino allo zero, ma con un delta dello 0,55 e un forte bilancio.
Ci sono anche alcune opportunità nel segmento dei convertibili high yield, dove le azioni sono crollate ma la storia del credito rimane interessante, come ad esempio Subsea 1% 2017 con un tasso implicito di rendimento (Yield to maturity) del 4,7% che continua a riacquistare obbligazioni con un free cash flow. La maggior parte di tali obbligazioni ad alto rendimento scambia con un’esposizione nulla al delta, ma non si sa mai dove la storia azionaria ti può portare, dato che spesso stai comprando opzioni a 4-5 anni. Se si ricorda che il bond convertibile Peugeot 4,45% stava scambiando con delta a zero e tasso implicito di rendimento superiore al 6% nel 2012, e recentemente, è salito tanto in alto fino al 120% sulla scia di una rinvigorita storia azionaria. 

Commento a cura di Jonathan Stanford, gestore del fondo GAM Star (Lux) – Convertible Alpha