Highlight, OPINIONI

Inflazione, le banche centrali non bastano

Per far ripartire l’inflazione servono anche riforme pro-crescita, misure fiscali e schiarite sul fronte delle dispute commerciali

Trent’anni fa la Nuova Zelanda è stata il primo Paese a introdurre formalmente un regime di inflation targeting – la strategia di politica monetaria secondo la quale una Banca Centrale stabilisce un livello ‘target’ di inflazione e si adopera per portarla e mantenerla attorno a tale livello – seguita poi negli anni seguenti da molti altri Paesi. L’esperimento ha avuto successo in generale, e in particolare in alcuni Mercati Emergenti, che hanno potuto contare su un vincolo a livello fiscale per ridurre il rischio di una monetizzazione del deficit.

Un nuovo paradigma per l’inflation targeting

Tornando al presente, all’inizio di agosto la Reserve Bank of New Zealand (RBNZ) si è nuovamente dimostrata in prima linea nell’inflation targeting, questa volta operando un taglio dei tassi di 50 punti base, superiore alle attese, nonostante l’inflazione del Paese sia non di molto inferiore al target e il tasso di disoccupazione sia vicino ai minimi storici. Le dimensioni e le tempistiche del taglio suggeriscono un cambio di approccio da parte della RBNZ, o perlomeno l’intenzione di combattere la bassa inflazione con la stessa fermezza che un tempo era diretta verso l’alta inflazione.

Più in generale, i banchieri centrali in tutto il mondo, dalla Fed alla BCE, hanno iniziato a parlare dell’importanza di avere un target di inflazione simmetrico, e di permettere all’inflazione di superare l’obiettivo, invece che gestire le politiche monetarie come se il target fosse un tetto massimo.

Finora il mercato non sembra troppo impressionato. Infatti, non solo i rendimenti nominali dei titoli di Stato sono in calo, ma stanno diminuendo anche i tassi di inflazione impliciti. In altre parole, le curve prezzano rendimenti reali e inflazione più bassi.

L’aumento dell’inflazione: un traguardo sfuggente

La discussione sui vantaggi di permettere che inflazione superi il target evidenzia la preoccupazione da parte dei policymaker in tutto il mondo per la mancanza di inflazione. È cambiato molto da quando è stato adottato l’inflation targeting: la maggior parte delle economie avanzate stanno facendo i conti con pressioni deflazionarie e aspettative di inflazione bloccate su livelli bassi. Questo fenomeno è molto diffuso, anche nei Mercati Emergenti. Di conseguenza, le banche centrali sono pronte ad agire. È molto probabile che a settembre la BCE annuncerà un altro taglio dei tassi sui depositi, rendendoli ancora più negativi e che più avanti nell’anno riprenderà l’espansione del bilancio. È possibile che anche la BoJ stia considerando un taglio.

Tuttavia, la nuova tendenza verso politiche espansive sta emergendo mentre le forze che hanno fatto calare l’inflazione sono ancora presenti e probabilmente continueranno ad esserlo. Un tempo la Cina spingeva al ribasso i prezzi esportando prodotti a basso costo in tutto il mondo. Oggi continua a farlo, mentre il suo settore corporate cerca di ‘digerire’ l’alto livello di indebitamento e si concentra su vendite e quota di mercato piuttosto che sui margini di profitto. Altre economie emergenti asiatiche hanno occupato ogni minimo spazio lasciato libero dalla Cina nella supply chain dei prodotti di consumo a basso prezzo. Inoltre, i lavoratori continueranno ad avere un potere contrattuale limitato sugli stipendi, dato che l’unica fonte apparente di un incremento di produttività è la maggiore meccanizzazione.

Il Giappone è un esempio dell’efficacia limitata delle politiche monetarie convenzionali e non convenzionali nel generare inflazione nelle economie sviluppate. L’aspetto preoccupante è che molte altre economie condividono alcune delle caratteristiche che hanno reso l’aumento dell’inflazione un traguardo sfuggente per il Giappone. Tra queste, l’invecchiamento della popolazione, ostacoli sociali ed economici alla mobilità lavorativa e al potere contrattuale dei lavoratori, leva finanziaria societaria elevata e spazio limitato per lo stimolo fiscale a causa del rapporto già alto tra debito e Pil.

Se tutti svalutano, nessuno svaluta

Una visione più cinica è che l’adozione di politiche monetarie accomodanti e la discussione sul nuovo paradigma non siano altro che tentativi da parte dei vari Paesi di indebolire la valuta, per rinforzare la competitività dell’export ed esportare la deflazione verso i partner commerciali.

Dal punto di vista empirico, effettivamente i tassi di cambio più deboli sono sempre stati collegati ad un’inflazione più elevata. Vi è però un problema: dato che la bassa inflazione è dovuta a fattori globali più che a fattori specifici per i singoli Paesi, queste politiche finiscono per essere ‘sincronizzate’ nelle diverse economie. Evidentemente, è complicato indebolire la propria valuta tramite l’easing quando tutti tentano di fare lo stesso.

Tutto sommato, non sorprende che i mercati restino dubbiosi sul fatto che le politiche monetarie da sole siano in grado di supportare crescita e inflazione. Lo scetticismo dei mercati è catturato, ad esempio, dalla recente tendenza all’appiattimento o all’inversione delle curve dei rendimenti.

Le politiche monetarie non bastano

L’ovvia conclusione è che le politiche monetarie non possono bastare a far ripartire l’inflazione, senza il supporto di altre iniziative, dalle riforme orientate alla crescita, alle politiche fiscali, a negoziazioni costruttive nell’ambito delle dispute commerciali. L’inflation targeting non ha funzionato in quei Paesi in cui gli altri pilastri della politica economica – in particolare, la disciplina fiscale – non erano coerenti con l’obiettivo di ottenere un’inflazione più bassa e più stabile. Allo stesso modo, il nuovo framework per le politiche monetarie difficilmente avrà successo, se l’allentamento monetario continuerà ad essere l’unica iniziativa in atto.

A cura di Marcela Meirelles, managing director fixed Income, Tcw