ECONOMIA, Highlight

I 5 fattori che influenzeranno la crescita

Non c’è dubbio che l’economia globale stia andando abbastanza bene, anche se a velocità diverse nei diversi Paesi e regioni.

L’economia statunitense si sta surriscaldando con più di 200.000 nuovi posti di lavoro al mese, richieste di sussidi alla disoccupazione ai minimi storici (forza lavoro aggiustata), disoccupazione ad appena il 3,7% (ben al di sotto della stima di piena occupazione della Fed vicino al 4,5%), un PIL nel secondo trimestre al 4,2%, un probabile terzo trimestre tra il 3,5% – 4,0%, e un notevole output gap oltre l’1% del PIL.

L’Europa sta rimbalzando in modo modesto rispetto alla fase altalenante del primo trimestre, ma certamente non sta correndo quanto gli Stati Uniti. Una tendenza simile si sta delineando anche in Giappone.

La Cina continua a gestire il suo rallentamento con una ripresa della crescita del credito per compensare la recente debolezza del settore manifatturiero. La debolezza generale dello yuan aiuterà, ma la Cina sta sostenendo il RMB perché non vuole che si ripeta un’altra svalutazione in grado di riaccendere i flussi di capitali in uscita come visto nel 2015.

Le economie dei mercati emergenti rimangono solide, ma anche loro stanno lottando con il rallentamento della Cina (rallentamento della domanda di esportazione verso la Cina) e il sell off che sta riguardando la maggior parte delle materie prime diverse dal petrolio. Da non fraintendere i segnali provenienti da Turchia e Argentina.

Questi paesi si sono trovati in difficoltà anni fa, a causa di investimenti e prestiti eccessivi. I problemi di questi paesi sembrano idiosincratici, non sistemici per i mercati emergenti in generale.

In sintesi, la crescita globale è solida. Probabilmente ha raggiunto il suo apice nel quarto trimestre del 2017, ha rallentato un po’ nel primo trimestre del secondo trimestre, ma sta gradualmente guadagnando di nuovo terreno, almeno per il momento.

Nonostante la solida crescita globale, vi sono molti fattori contrastanti all’orizzonte. Al momento c’è in atto una battaglia macro, tra coloro che sono convinti che una solida crescita globale continuerà a essere favorita da un “ciclo virtuoso” (maggiore occupazione, salari migliori, maggiori investimenti delle imprese, una ripresa delle esportazioni, ecc….) e coloro, invece, che pensano che l’economia globale rallenterà a causa dei fattori negativi.

Crediamo in questo secondo orientamento, tuttavia dobbiamo riconoscere il fatto che l’attuale slancio macroeconomico possa rimanere sostenuto per un certo periodo di tempo. La nostra ipotesi migliore è di altri 6-18 mesi.

I 5 fattori da monitorare

Prima di analizzare i fattori negativi, vorrei sottolineare che la maggior parte di questi fattori sono relativamente noti ed è probabile che si verifichino. In secondo luogo, nessuno di questi fattori, perso individualmente, è motivo di preoccupazione o può portare a un rallentamento. La nostra preoccupazione si basa sul peso cumulativo di tutti questi fattori che alla fine si ripercuoteranno sulla crescita.

1 – Il primo e più importante fattore da tenere in considerazione è la politica delle Banche Centrali, prima fra tutte quella americana. La Fed, secondo il presidente Powell, è ancora ben lungi dall’essere “neutrale” e il FOMC non mostra segni di voler rallentare gli aumenti dei tassi con un’inflazione ora pari o superiore all’obiettivo del 2% e una disoccupazione al di sotto del livello di “piena occupazione”.

Quasi 3 anni di aumenti dei tassi non hanno ancora danneggiato le azioni, ma ovviamente essi costituiscono un precedente che occorre tenere in considerazione se si guarda al mercato azionario oggi. Il tasso reale dei Fed Funds stava passando da molto negativo ad appena meno negativo.

Il denaro nel mercato interbancario era ancora gratuito. Ora la Fed sta per superare due importanti pietre miliari. Il tasso dei fondi federali reali è ora positivo, con un punto medio nominale del 2,125% superiore all’inflazione, pari circa al 2%. Inoltre, la Fed stima che il “tasso neutro” sia intorno al 3%.

Considerato l’orientamento della Fed di effettuare un ulteriore aumento quest’anno e altri tre il prossimo anno, è probabile che nel secondo semestre 2019 il tasso dei Fed Funds possa viaggiare in un territorio restrittivo. In Europa, la BCE è riluttante al tapering, ma non ha molta scelta, dato che gli sono rimasti così pochi asset da acquistare.

Se l’economia globale/europea dovesse rallentare nella seconda metà del prossimo anno – quando la maggior parte degli economisti è convinta che la BCE inizierà ad aumentare i tassi – c’è una probabilità del 50% che questi aumenti non si concretizzino.

La Banca del Giappone non alzerà i tassi in tempi brevi, ma sta già subendo un “stealth taper”, poiché sta comprando meno bond giapponesi e meno ETF azionari rispetto ai loro obiettivi espliciti.

In sintesi, le banche centrali non vogliono togliere il terreno all’economia globale, ma la Fed sta alzando i tassi e questo inizierà a minare l’economia statunitense e globale. Inoltre, le altre banche centrali stanno assorbendo liquidità in vista della fine del QE, anche se non stanno ancora aumentando esplicitamente i tassi.

2 – Il secondo fattore da considerare è la guerra commerciale tra US e Cina che è in grado di danneggiare le due grandi economie. A differenza dell’accordo NAFTA 2.0, le tensioni tra USA e Cina non riguardano realmente il commercio. Si tratta di politica industriale. Con l’aumento del costo del lavoro in Cina, essa non è più il produttore a più basso costo del mondo (perdendo contro alcuni paesi vicini, come Vietnam, Thailandia, Malesia e Indonesia).

Il risultato è che la Cina deve migliorare la catena del valore e produrre beni a più alto valore aggiunto. Ciò fa capire quanto la Cina necessiti del piano Made in China 2025 con l’obiettivo di acquisire una posizione dominante a livello globale in 40 settori industriali/tecnologici, tra cui i semiconduttori, le reti 5G, il biotech, il mobile computing, l’intelligenza artificiale e la robotica.

Ciò crea due tipi di problemi: da un lato giustifica le pratiche anticoncorrenziali adottate dalla Cina come il trasferimento tecnologico forzato, i mercati chiusi, le joint venture regolamentate/forzate, furto di proprietà intellettuale, dall’altro, si scontra con la creazione della piattaforma “Make America Great Again” del Presidente Trump, che prevede che gli Stati Uniti riportino molti degli stessi prodotti/servizi in America.

Trump sta colpendo i cinesi con tariffe del 25%, perché questo è tutto quello che può fare. Come risultato, non credo che questa tensione scompaia presto. Mi aspetto piccoli, in gran parte irrilevanti, “progressi” nelle relazioni commerciali con la Cina nel prossimo anno ma, sullo fondo, rimarrà il conflitto della politica industriale.

Gli Stati Uniti possono “vincere” questa guerra commerciale in termini relativi, ma entrambi i paesi ne risentiranno in termini assoluti.

3 – In terzo luogo, lo stimolo fiscale statunitense scompare. Ancora una volta, questa non è una previsione, ma solo il riconoscimento che la maggior parte degli effetti dello stimolo si verificheranno nel 2018 e svaniranno nel 2019.

Cosa potrebbe far sì che lo stimolo abbia degli strascichi di crescita più duraturi? Aumenti di produttività, ma non capita di vederli di frequente, dato che la maggior parte delle aziende statunitensi stanno pagando il debito o riacquistando le loro azioni, non reinvestendo nelle loro attività.

Di sicuro, gli investimenti privati non residenziali (un proxy per gli investimenti delle imprese) sono in crescita, ma all’incirca allo stesso ritmo di prima della riduzione delle tasse e sulla stessa tendenza degli ultimi anni di Obama. Ci sono poche prove che lo sgravio fiscale abbia dato spinta negli investimenti delle imprese, stimolando gli aumenti di produttività e stimolando una maggiore crescita dal lato dell’offerta.

4 – Brexit: date le complessità di fondo della politica britannica, non abbiamo previsioni chiare su Brexit. Senza una chiara tabella di marcia, vediamo una serie di possibili shock dell’offerta che vanno da leggermente negativi a potenzialmente catastrofici.

Tutti gli scenari sono negativi per il Regno Unito, l’Unione europea e l’economia globale, variano solo per la loro gravità. Tutto quello che possiamo dire a questo punto è che la probabilità che si raggiunga un accordo dell’ultimo minuto in grado di preservare in gran parte le relazioni economiche Regno Unito/UE è relativamente bassa.

5 – Infine, il recente stimolo fiscale americano rischia di svanire poiché i Democratici hanno il 65% di possibilità di riconquistare la Camera dei Rappresentanti statunitensi.

No, i Democratici non saranno in grado di retrocedere né sul recente pacchetto fiscale né sul programma di deregolamentazione dei presidenti, ma qualsiasi nuova proposta è già morta. Girano voci che sia i Democratici che i Repubblicani potrebbero essere d’accordo su un disegno di legge sulla spesa per le infrastrutture, ma sembra improbabile.

Significherebbe concedere a Trump una “vittoria”, cosa che i Democratici sono riluttanti a fare, e con i disavanzi alle stelle, non c’è molto spazio fiscale per realizzarla.

Per riassumere, non vediamo una crescita globale in picchiata e sarebbe prematuro ipotizzare una recessione statunitense o globale. Tuttavia, una serie di problematiche si stanno presentando per il 2019 – 2020. Se dovesse emerge un rallentamento, dipenderà in larga misura dai responsabili politici se si trasformerà in recessione o meno.

Finora, ci sono pochi grandi eccessi nell’economia reale. È più probabile che una recessione sia causata (o evitata) da una politica proveniente da Fed, Trump, Xi e/o Theresa May. Buone scelte politiche potrebbero evitare la recessione per un periodo più lungo, mentre scelte sbagliate potrebbero causare una recessione globale molto prima.

Dove vanno i mercati dei capitali?

Le azioni sono un po’ costose, ma questo è sottovalutato. Guadagni e margini sono gonfiati, quindi i rapporti P/Es sono un po’ più costosi di quanto sembri. Le azioni dei mercati emergenti sono probabilmente a buon mercato dopo che il caos argentino e turco le ha trascinate verso il basso.

Al momento c’è un buon valore a lungo termine nelle azioni EM, ma gli investitori devono avere un orizzonte a lungo termine e uno stomaco forte perché la Fed continua a far salire i tassi. Le azioni europee sono abbastanza a buon mercato, ma questo è un sottoprodotto di tutte le grandi banche in difficoltà.

I titoli finanziari sono probabilmente gli asset più economici del pianeta, ma anche in questo caso, per trarre profitto in questo settore ci vorrà un orizzonte più lungo.

Non vediamo un mercato orso nel breve termine, ma la crescita delle vendite è superiore alla tendenza (boom dell’economia statunitense), i margini di profitto sono elevati e i P/Es sono superiori alla media. Queste variabili sono tutte a ritorno medio, quindi è probabile che i guadagni rallentino.

Gli spread di credito rimangono molto ristretti, per cui è chiaro che non determinano il prezzo in caso di recessione o di probabilità di rallentamento.

Nonostante la recente volatilità, i tassi potrebbero aumentare leggermente o man mano che il momentum economico continua, ma siamo più vicini a un picco di quanto molti credono – forse il 3,5% nei Treasury statunitensi a 10 anni.

Se gli Stati Uniti e l’economia globale alla fine rallenteranno come ci aspettiamo, i tassi negli Stati Uniti cominceranno a ridursi mentre la stretta della Fed eliminerà l’inflazione e le pressioni di crescita dal lungo termine della curva dei rendimenti. In sintesi, i tassi possono aumentare nel breve termine, ma non molto, a meno che la Fed non permetta all’inflazione di sfuggire al controllo, cosa improbabile.

di Dave Lafferty, Chief Market Strategist di Natixis Investment Managers