ECONOMIA

Banche italiane al di sotto della capitalizzazione

Al momento non vediamo presupposti generalizzati né a favore dei titoli value né di una rotazione dai titoli growth a beneficio di quelli value. Riteniamo che i principali trend degli ultimi anni continuino a rimane validi, con qualche cambiamento degno di nota.

Il mercato azionario europeo continua a trattare a sconto: la ripresa dell’Eurozona è in corso, in special modo in Paesi come Irlanda e Spagna; il settore bancario europeo rimane poco attraente e il segmento legato all’energia nel Vecchio Continente, dopo aver toccato il fondo, è sul punto di iniziare la ripresa e sono emerse alcune opportunità di valore. Anche la catena di approvvigionamento industriale nel settore energetico, dei metalli ed estrattivo è probabile rimanga poco attraente ancora per qualche tempo dato che un miglioramento delle materie prime di riferimento richiede significativi tagli della capital expenditure e una diminuzione dei costi. In effetti possiamo inquadrare il contesto come un mercato adatto agli stock-pickers che, in ultima analisi, può offrire qualche buona opportunità d’investimento.
Sul fronte delle banche europee, non ci aspettiamo una ripresa degli utili né un’accelerazione della leva finanziaria, e riteniamo che la ripresa nelle valutazioni cui abbiamo assistito a metà dell’anno scorso sia stata molto più ampia di quanto comunemente si pensi, dato che molte view degli investitori sono state fuorviate dall’aumento di capitale e che gli ormai strutturalmente indeboliti multipli  price to book del sistema bancario europeo rispecchiano semplicemente un livello di RoE (Return on Equity) più basso. Questo livello di Roe strutturalmente più basso dipende dal leverage più basso al quale sta operando il settore, e questo rappresenta un elemento permanente. Se poi scomponiamo il dato relativo al Roe in Return on asset (RoA) e leva finanziaria, allora ci rendiamo conto che il livello di leva si è dimezzato a partire dal 2007 e che il dato sul Return on Asset era di fatto abbastanza elevato alla fine del 2014, fatto che lasciava immaginare una piena ripresa nell’utile sottostante. Oggi il RoA è in flessione data la compressione dei margini netti di interesse, le banche investono in nuove tecnologie e  i fondi su rischi di credito sono ai minimi del ciclo. Di conseguenza, pensiamo che molte banche continueranno a sottoperformare. Inoltre, molte banche hanno problemi di modelli di business dato che la regolamentazione ha modificato il contesto e ha tolto convenienza ad attività che prima lo erano. Dal nostro punto di vista, il sistema bancario italiano rimane profondamente al di sotto della capitalizzazione e si tratta di una questione che rimane fuori dagli artifici finanziari del momento.
Per quanto riguarda il settore degli energetici, i mercati hanno dimostrato capacità autocorrettive nel corso del tempo, con un tasso di crescita intorno all’1-1,5% per la domanda di petrolio globale che nasce dalla crescita sui mercati Emergenti e da un tasso di impoverimento compreso tra il 5 e il 20% del settore petrolifero data la mancanza di investimenti. L’indebolimento del prezzo del petrolio porta ad una riduzione degli investimenti e delle spese operative che, a loro volta, portano ad una diminuzione della produzione portando l’offerta di nuovo in equilibrio con la domanda. Dal nostro punto di vista, immaginiamo che domanda e offerta potranno tornare in equilibrio tra il 2016 e il 2017. Per quanto riguarda il settore dei metalli e delle attività estrattive come acciaio, ferro e materiali grezzi, assistiamo ad una condizione di sostanziale eccesso di offerta nel lungo periodo. Se da un lato riscontriamo una evidenza nel breve periodo di un significativo rifornimento dalla Cina, dall’altro abbiamo al momento una certa difficoltà nel valutare come domanda ed offerta possano tornare in equilibrio su un orizzonte temporale più lungo, anche se è nostra impressione che troveranno un punto d’incontro ad un prezzo molto più basso.

Commento a cura di Niall Gallagher, responsabile delle strategie azionarie europee di GAM