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Fixed Income: il ritorno dell’orso

Dopo aver intrapreso le misure necessarie per evitare un errore politico, la Federal Reserve resta in posizione di attesa. Almeno questo è quanto ha comunicato ai mercati a dicembre.

Da allora, conclusasi la prima fase del processo di normalizzazione della politica monetaria negli Stati Uniti, è tornata la propensione al rischio. La politica monetaria è neutrale, come lo è stata per più di dieci anni. Ma la banca centrale ha consentito ai mercati di rimbalzare e mi aspetto che, durante le prossime settimane, si torni a testare le valutazioni prevalenti prima del 4° trimestre dello scorso anno.

Questo, naturalmente, a meno che i dati economici non colino veramente a picco. Finora tutto bene, il mercato del lavoro negli Stati Uniti continua a creare posti di lavoro. Eppure l’economia mondiale deve ancora affrontare una crisi commerciale, il rallentamento in Cina e i possibili disagi in Europa. Dicembre ci ha mostrato cosa può succedere in caso di un brusco ribasso dei mercati. Gli investitori non dovrebbero dimenticarsene nel 2019.

La prima fase della normalizzazione è finita

La banca centrale americana (praticamente) ha alzato i tassi fino a un livello neutrale e ha ridimensionato parecchio la sua situazione patrimoniale. Altrove non assistiamo alla stessa normalizzazione. Nel Regno Unito è bloccata a causa della Brexit. Nell’Area Euro è appena iniziata e probabilmente non accelererà affatto a causa della debolezza ciclica in Italia e in Germania. In Giappone, sembra che aumentino gli strumenti vicino a uno yield negativo. Su scala globale, la situazione patrimoniale delle banche centrali non sta crescendo in percentuale del Pil, ma l’era del QE è tutt’altro che finita.

Credo che i mercati continueranno a fare bene per un po’. Se si può parlare di “Fed put”, allora i rendimenti positivi del mercato azionario da dicembre ci portano a credere che la banca centrale americana resterà in posizione di attesa. Per gli spread di credito c’è ancora molta strada da fare prima di tornare sui livelli della metà del 2018. I rating azionari sono ancora lontani dai massimi del 2017 e, nonostante l’indebolimento del ciclo degli utili, c’è ancora spazio per un rialzo degli indici azionari. E per un po’ la Fed non si metterà in mezzo. Dopo aver fatto marcia indietro sui tassi, le probabilità di una nuova inversione di tendenza sono scarse.

La crescita dovrebbe restare oltre le medie, il tasso di disoccupazione dovrebbe scendere ancora e l’aumento dei salari accelerare ulteriormente per ridare fiducia alla Federal Reserve sul fatto che non rischia di commettere un errore politico nel caso in cui alzi ancora per due volte i tassi quest’anno.

Prima di registrare tali segnali ci vorrà un po’ di tempo, dunque il rally del rischio dovrebbero durare fino al secondo trimestre. Eppure c’è la possibilità che si torni a una situazione in cui la Federal Reserve creda di dover alzare ancora i tassi; eppure il ciclo economico potrebbe trovarsi in una fase ancora più avanzata e la traiettoria degli utili societari potrebbe essere proporzionalmente più bassa. Il flusso dei dati economici è tutt’altro che recessivo: i salariati non agricoli negli Stati Uniti sono alti a gennaio e gli indici PMI segnalano una crescita robusta. Siamo onesti, secondo alcuni la politica monetaria è ancora accomodante negli Stati Uniti e molto accomodante in altri Paesi.

Ma il ciclo è ancora in corso

Nessuno sta rivedendo le stime di crescita economica. Persistono notevoli rischi per le prospettive future ed è sorprendente che l’economia americana resti solida come sembra, considerato che la crescita è debole in tutte le altre regioni. C’è ancora un po’ di capacità inutilizzata e la lieve crescita dell’occupazione porterà a un graduale aumento del tasso di partecipazione. In assenza di tali sviluppi e con una crescita della produttività piuttosto bassa, la crescita della produzione rallenterà naturalmente poiché l’economia raggiungerà i limiti del suo potenziale produttivo.

Per questo motivo la fine dei cicli economici è contrassegnata da un rallentamento della crescita e da un aumento dell’inflazione e, nonostante le variazioni marginali siano minime, questo è quanto sta accadendo negli Stati Uniti. Se i segnali della “fine del ciclo” si facessero più evidenti, credo che il sentiment del mercato tornerebbe a essere più pessimista col passare dell’anno. Il livello del debito resta alto, la leva finanziaria è aumentata nel mercato americano e gli utili societari sono diminuiti. Non sono certo che i fondamentali giustifichino un ritorno degli spread di credito sui livelli della scorsa estate né che poi restino su tali livelli. A dicembre il credito sembrava conveniente. A febbraio non molto.

di Chris Iggo, CIO Obbligazionario, AXA Investment Managers