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Emergenti, la classica crisi

Il recente crollo della lira turca ha rimesso i mercati emergenti al centro dell’attenzione degli investitori.

Ma per quanto l’atteggiamento sempre più ostile del Presidente Trump sul commercio e il protezionismo potrebbe aver innescato il brusco deprezzamento della valuta, a nostro avviso l’indebolimento della lira turca ha tutte le caratteristiche di una tradizionale crisi dei mercati emergenti.

Le politiche protezionistiche degli Stati Uniti si ripercuoteranno sui paesi emergenti più esposti ai flussi commerciali globali in Asia e in altre regioni, ma un contagio dalla Turchia ad altre economie emergenti è improbabile, se non altro perché negli ultimi anni si è registrata una tendenza al miglioramento delle partite correnti di molti paesi.

Classiche crisi dei mercati emergenti

Una crisi dei mercati emergenti si verifica di solito quando un paese si indebita oltre misura e, di conseguenza, accumula un disavanzo eccessivo delle partite correnti o del bilancio pubblico.

Il più delle volte il paese persegue un’espansione economica insostenibile, con una rapida crescita della formazione di credito (solitamente) in dollari USA. Se cominciano a preoccuparsi dell’entità del debito e della capacità del paese di finanziarlo, gli investitori cercano di abbandonare il paese, causando in primo luogo problemi per la valuta. Presto o tardi, i prezzi delle attività finanziarie scendono fino a provocare un crollo del mercato, di solito sulla scia di un evento scatenante. Ad esempio, molti vedono nel dissesto di Lehman Brothers del 2008 l’inizio della crisi finanziaria globale.

Turbolenze in Turchia

La Turchia ha un disavanzo delle partite correnti pari a circa il 5,5% del PIL,1 che richiede un finanziamento annuo di circa USD 60 miliardi. Gli investitori hanno cominciato a nutrire timori non solo per l’entità del debito turco, ma anche per la retorica del governo, che ha anche adottato alcune politiche economiche non ortodosse.

A differenza del Regno Unito, che pure presenta un ampio disavanzo delle partite correnti (anche se finanziato tramite investimenti esteri), il deficit della Turchia è finanziato principalmente da flussi di portafoglio, dal commercio internazionale e dall’assunzione di prestiti, il che la espone notevolmente alle condizioni dei mercati finanziari.

Visto il calo della fiducia degli investitori nella capacità della Turchia di gestire il deficit, esacerbato dal rifiuto del governo di aumentare i tassi d’interesse per arginare il deprezzamento della lira, è facile capire perché l’escalation degli attriti commerciali ha spinto gli investitori ad abbandonare il paese.

Ad aggravare la situazione ha contribuito il fatto che le autorità sono state svuotate e private della loro credibilità, dato che il ministro del Tesoro e delle finanze è Berat Albayrak, il genero del presidente Recep Tayyip Erdoğan.

Anche se la minaccia commerciale posta da Trump potrebbe essere una novità, la situazione della Turchia non lo è, e ricorda piuttosto le passate crisi dei mercati emergenti, come il “taper tantrum”, la crisi asiatica e le “cinque fragili”. In tutte queste occasioni gli investitori hanno perso fiducia nelle politiche economiche di un paese, esercitando pressioni sulla valuta e determinandone la svalutazione.

Nel breve termine questi problemi sono stati risolti storicamente attraverso misure volte a rafforzare la credibilità, sotto forma di politica monetaria o di iniziative fiscali. Nel caso della Turchia non si è registrato un cambiamento sostanziale delle politiche economiche né una richiesta di assistenza all’FMI. Per questo motivo nei prossimi mesi assisteremo a ulteriori attacchi ricorrenti nei confronti della lira e potenzialmente ad un altro punto di crisi.

Rischio di contagio limitato

Contemporaneamente alle turbolenze in Turchia, anche l’Argentina si è trovata alle prese con una perdita di fiducia nella sua valuta, che ha portato recentemente alle dimissioni del presidente della banca centrale. A livello superficiale ciò è comprensibile alla luce dei disavanzi gemelli e delle vulnerabilità del paese, ma il caso argentino è molto diverso da quello turco.

In particolare, pur avendo un elevato fabbisogno di debito a breve termine e un ampio disavanzo delle partite correnti, l’Argentina ha ancora un’economia relativamente chiusa, e i capitali esteri che erano stati prevalentemente investiti in obbligazioni in valuta locale hanno già in gran parte lasciato il paese.

Pertanto, nonostante i rischi per la crescita economica dell’Argentina, ravvisiamo un rischio di contagio limitato. Analogamente, il Brasile si trova in una posizione ragionevolmente solida, con un deficit delle partite correnti molto ridotto e adeguatamente finanziato dagli investimenti diretti esteri.

Il nostro scenario di riferimento prevede che l’attuale fase di vigore del dollaro USA si rivelerà transitoria finché i mercati non torneranno a concentrarsi sulla situazione fiscale degli Stati Uniti, decretando un indebolimento del biglietto verde.

In assenza di un grave errore di politica economica, che ha certamente maggiori probabilità di verificarsi nei mercati emergenti anziché in quelli sviluppati, nessun importante paese emergente sembra al momento vacillare.

Il problema delle guerre commerciali

Per quanto la crisi turca sia un fenomeno tipico dei mercati emergenti, ciò non vuol dire che le tensioni commerciali mondiali non siano motivo di apprensione. Alcuni analisti hanno stimato che la guerra commerciale ridurrà il PIL mondiale dell’1-2,3%,4 e alcuni si aspettano che la Federal Reserve statunitense attuerà una stretta monetaria più aggressiva in risposta ai dazi. È difficile tuttavia prevedere l’impatto di una guerra commerciale sui singoli paesi, non da ultimo perché non sappiamo ancora fino a che punto l’amministrazione statunitense si spingerà nel perseguimento del protezionismo.

Ciò nonostante, le prospettive per l’Asia e per i mercati emergenti esposti alla minaccia rappresentata dalle politiche protezionistiche di Trump – tra cui Cina, Messico, Colombia, Malaysia, Corea e Thailandia – saranno contrastate. I dazi non saranno d’aiuto perché molte economie emergenti dipendono generalmente dalle materie prime, dai proventi in valuta estera o dai semilavorati e sono quindi molto aperte ai flussi commerciali globali.

Un eventuale rallentamento del commercio globale avrebbe inevitabilmente enormi ricadute su alcune di queste economie. L’Argentina e il Brasile sono l’una il principale partner commerciale dell’altro, con la Cina al secondo posto per entrambi. Ciò significa che i due paesi sarebbero gravemente penalizzati da un rallentamento dell’economia cinese, dato che esportano prodotti agricoli e materie prime.

La domanda è: assisteremo alle stesse vulnerabilità che abbiamo osservato durante il “taper tantrum”? È improbabile, perché nel 2013 c’erano cinque grandi economie con enormi disavanzi delle partite correnti e fiscali – le cosiddette “cinque fragili” – vale a dire India, Brasile, Turchia, Sudafrica e Indonesia.

Cinque anni più tardi, la posizione aggregata delle partite correnti dei mercati emergenti è migliorata notevolmente. Riducendo l’entità dei loro disavanzi e sviluppando i loro mercati interni, le economie emergenti sono oggi un po’ meno soggette all’influenza del dollaro. Detto questo, come abbiamo visto nel caso della Turchia, i paesi con ampi disavanzi delle partite correnti andranno incontro a una notevole debolezza dei tassi di cambio.

Il dollaro è spesso considerato un bene rifugio nelle fasi di tensione sui mercati globali, ma nessuno conosce realmente le implicazioni delle guerre commerciali e del rischio di sanzioni. Detestando l’incertezza, gli investitori tendono a riversarsi nei beni rifugio nei periodi difficili, spostando l’attenzione dal rendimento alla restituzione del capitale.

A parità di altre condizioni, una realtà in cui la Fed attua una stretta monetaria mentre le altre banche centrali mantengono un atteggiamento accomodante dovrebbe tradursi in un rafforzamento della valuta statunitense (anche se la nostra previsione strategica a lungo termine propende per un indebolimento del biglietto verde). Ciò comporterà probabilmente ulteriori difficoltà per i mercati emergenti.

La probabile tenuta della Cina

In Cina è in atto un rallentamento dell’economia ma, dato l’aumento dei consumi interni, i timori di un “hard landing” si sono attenuati. Detto questo, Pechino si trova di fronte a un “trilemma”, dovendo destreggiarsi con il paradosso di perseguire il controllo dei tassi di cambio, la libera circolazione dei capitali e una politica monetaria indipendente.

Un hard landing della Cina sarebbe problematico per i mercati emergenti, specialmente per quelli che hanno basato lo sviluppo della propria economia sul soddisfacimento della domanda cinese di materie prime.

Inoltre, la retorica di Trump sugli scambi commerciali ha creato incertezza sulle prospettive delle esportazioni cinesi. Tuttavia, la Cina è oggi meno dipendente dalle esportazioni e potrebbe di fatto diversificarle, deviandole dagli Stati Uniti verso le regioni emergenti, grazie anche al suo programma “One Belt, One Road”.

I rischi di un inasprimento dei tassi negli Stati Uniti

Se la retorica della guerra commerciale è stata solo una ragione che ha indotto il mercato a concentrarsi sulla Turchia, piuttosto che la causa principale del crollo della lira, la principale minaccia alla stabilità dei mercati emergenti potrebbe giungere dalla Federal Reserve statunitense.

Per comprendere meglio la portata di tale minaccia, è necessario conoscere il livello esatto della soglia in corrispondenza della quale l’aumento dei tassi statunitensi innescherebbe un’inversione dei flussi di portafoglio. La Fed si sta potenzialmente avvicinando al tasso d’interesse neutrale – il livello al quale i tassi d’interesse non frenano né stimolano la crescita economica – mentre prosegue il suo percorso di normalizzazione, invertendo anni di quantitative easing.

Ma sussiste il rischio che la Fed modifichi l’attuale traiettoria di rialzo dei tassi per procedere a un inasprimento più aggressivo in risposta ai dazi commerciali. Se il mercato viene colto in contropiede da questa mossa, il risultato potrebbe essere estremamente doloroso per i mercati emergenti.

A fronte del continuo rafforzamento dell’economia statunitense si osserva già un aumento dei rendimenti dei Treasury USA, e la Fed potrebbe rispondere a questo sviluppo prima di quanto si pensi.

In questo scenario si prospettano possibili ricadute. Il rischio associato ai mercati emergenti potrebbe influire sulle azioni statunitensi nel caso in cui si registrassero un inasprimento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti, un ampliamento degli spread obbligazionari e una riduzione delle esposizioni di mercato degli investitori a causa del rischio di contagio.

Finora ciò non è accaduto e l’indice JP Morgan EMBI sta perdendo terreno contestualmente al rialzo dell’S&P 500. Ma il rischio rimane.

Guardare avanti con cautela

Un approccio prudente nei confronti dei mercati emergenti è giustificato nel breve periodo, poiché al momento i mercati finanziari pongono la massima enfasi sulla sicurezza. Ogni volta che si è registrato un cosiddetto caso isolato di sofferenza, come in Turchia, le pressioni si sono abbattute anche su tutto ciò che presentava un beta relativamente elevato. Ciò significa che anche i paesi in difficoltà che stanno introducendo misure rispettabili per ripristinare la credibilità potrebbero subire una correzione.

In aggiunta, sta per iniziare nuovo periodo di cicli elettorali. Di recente si è tenuta un’elezione in Brasile, e l’Indonesia seguirà all’inizio del 2019. Questi due paesi da soli rappresentano circa il 15% dell’indice EMBI,5 e le elezioni comporteranno sicuramente un aumento della volatilità. Anche se spesso, quando si tratta di risultati elettorali, cane che abbia non morde, il rischio rimane perché il mercato reagisce all’abbaiare.

Nel breve termine si registrerà quindi un’ulteriore volatilità nei mercati emergenti prima che si torni alla normalità, anche se le nostre prospettive a lungo termine sono ottimistiche. La guerra commerciale è fonte di grande apprensione in quanto ci avviciniamo alla fine dell’attuale ciclo economico. Ma per gli investitori potrebbe essere più appagante concentrarsi sulle cause tradizionali della debolezza dei mercati emergenti, come la politica monetaria statunitense, la forza del dollaro e l’economia cinese, piuttosto che sulla retorica politica.

di Mark Burgess, Vice CIO Globale e CIO EMEA di Columbia Threadneedle Investments