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I fondi di venture capital? Battono il mercato nel lungo periodo

Quanto rende il VC? Secondo l’Ufficio Studi di P101 SGR, in media, un portafoglio diversificato oggi rende circa il doppio del finanziamento erogato per far crescere il business. E, sorprendentemente, i first time funds hanno performance vicine a quelle dei fondi storici,

il che sgombra il campo da quella paura irrazionale che fa propendere verso panieri per cui esista un track record. Si tratta di dati estrapolati da un recente paper del Fondo europeo per gli investimenti (FEI), che nel periodo tra il 2007 e il 2014 ha fornito circa il 10% di tutto il capitale arrivato alle imprese europee di VC – 1 euro ogni 18 investito in start-up.
Uno studio denso che tenta di rendere trasparente un mercato che non lo è stato finora per l’investitore, a dispetto di un’intensa copertura mediatica e di un esuberante storytelling. L’analisi è stata condotta su un campione di circa 3600 investimenti che lo stesso FEI ha sostenuto tra il 1996 e il 2015. Cosa si evince? Innanzitutto, come spesso sottolineato anche dalle analisi di P101, che il VC europeo è un’asset class competitiva. Questa analisi è svolta su un portafoglio FEI di investimenti successivi al 2004 (per avere una certa numerosità che dia valore statistico).
Se su un anno L’IRR dei fondi VC in cui investe il FEI è dell’11,43% contro il 14,87% archiviato dall’Msci e il 17,7% dell’S&P 500, nel lungo periodo, che è poi l’orizzonte peculiare dell’investimento in start-up, il FEI batte tutti: l’IRR è dell’8,52%, contro il 5,97% dell’Msci e il 7,51% dell’S&P 500. Insomma, pur nella consapevolezza che si tratti di un investimento a elevato contenuto di rischio e da maneggiare con cura, il VC può convenire. Inoltre, a livello di fondi o fondi di fondi di VC, la diversità e la granularità delle opportunità di investimento in start-up lascia ampio spazio a strategie di diversificazione che possono effettivamente abbassare la correlazione del portafoglio. Anche in virtù del fatto che negli anni recenti, dopo il 2010, si nota un trend ascendente nei rendimenti medi e mediani che oggi quotano intorno a 2 volte.
La media ponderata del multiplo sui costi (MoCs) all’exit per gli investimenti in VC realizzati nei vent’anni dell’analisi è di 1,16 volte, la mediana di 0,12 volte per tutto il periodo. Lo scenario di exit è influenzato dall’andamento macro: eventi recessivi come la bolla delle dot.com (2001-2002) e la crisi dei debiti sovrani sono collegati a picchi nelle svalutazioni.
Invece, le vendite profittevoli sono aumentate in maniera solida dal 2010 in corrispondenza con il recupero dell’economia, tassi di interesse bassi e una rinnovata fiducia nella tecnologia, che si evidenzia anche nel rialzo del Nasdaq il cui andamento, secondo gli analisti del Fei, può essere considerato un buon predittore delle valutazioni mediane delle start-up. L’analisi empirica conferma anche alcune voci ricorrenti sul VC: la distribuzione dei MoCs legati all’exit è estremamente distorta per il rischio: il 70% delle exit avviene in perdita; l’8% si chiude in pareggio e solo il 20% del totale degli eventi è profittevole e liquido.
Degno di nota è il fatto che il 4% delle exit abbia reso più di 5 volte l’investimenti e questo 4% generi circa il 50% del rendimento dell’aggregato. La power-law insomma, ovvero la regola secondo cui in un paniere di società su cui investire ce ne deve essere una – o un gruppo – il cui rendimento atteso sia superiore a quello di tutte le altre.
L’unicorno che da solo fa il lavoro della squadra. Negli investimenti del FEI in fondi di VC dove questa power law ha funzionato il MoCs medio si alza a 2,35 volte. Come si concretizzano le exit? Circa il 50% degli investimenti europei performing del FEI viene acquisito da società non europee, in particolare dagli Stati Uniti. Gli acquirenti statunitensi sono tipicamente più grandi in termini di attività e ricavi, più innovativi e più attivi nel comparto ITC.
Il che solleva la domanda che la carenza di scale-up in Europa potrebbe dipendere dalla mancanza di acquirenti seriali di Tech, ovvero di incumbent nei settori maggiormente innovativi e competitivi.
L’alternativa è la quotazione: la FEI ha mappato 152 IPO nei venti anni di osservazione su 20 mercati in tutto il mondo. Cosa influisce sulla performance degli investimenti in VC? L’analisi empirica individua quattro elementi:
• La geografia. I fund managers delle regioni nordiche mostrano una elevata propensione al write off delle proprie posizioni, quelli di UK e Irlanda sono più capaci di dare seguito a vendite profittevoli o IPO.
• Il settore industriale. Rispetto all’ICT, gli investimenti in imprese che si occupano di scienze della vita hanno maggiori chance di quotarsi in Borsa. D’altro canto, le imprese che si occupano di servizi mostrano maggiori tassi di vendite profittevoli.
• Start-up. La possibilità di diventare Unicorni è legata alla probabilità di essere acquisiti, ma non significativamente a quella di diventare IPO. Questa dinamica suggerisce cautela all’investitore rispetto alle exit che si risolvono con un IPO quando la valutazione delle aziende è molto elevata.
• Gli investitori. Negli anni recenti i write off e le IPO sono diminuiti. Ma l’ammontare del first round, ovvero della somma iniziale con cui un investitore investe su una start-up, è associato negativamente con la probabilità di una vendita non profittevole e positivamente con quella di una IPO.
Il che indica la capacità dell’investitore di riconoscere di primo acchito una buona start-up: più soldi scommette più è alta la probabilità che l’investimento abbia esisto positivo.
Invece l’esperienza dei team di VC è correlata con la probabilità di buone vendite solo quando è elevata: più sono gli investimenti compiuti da un team di VC più è alta la probabilità di una vendita profittevole e meno quella di una svalutazione. Non vale la relazione inversa (la mancanza di esperienza non è correlata con alcuna regola statistica).